航空貨運(yùn)度研究報(bào)告

1. 從航空公司貨運(yùn)部門“十年九虧”說起

1.1 高增長的貨運(yùn)量 vs 航司貨運(yùn)表現(xiàn)一般的盈利能力

過去 5 年，與其他運(yùn)輸方式完成貨運(yùn)運(yùn)輸量的增長速度相比，航空貨運(yùn)量 的增速可謂高增長。

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但高增長的貨運(yùn)量，并沒有為航司貨運(yùn)部門帶來良好的盈利能力。以國貨 航為例，國貨航剝離前為國航控股子公司，擁有 15 架全貨機(jī)。在擁有國航優(yōu) 質(zhì)網(wǎng)絡(luò)資源的背景下，國貨航的凈利潤卻不盡如人意。2011 年-2016 年，國貨 航長期處于虧損和微利狀態(tài)，營收也停滯不前。

除國貨航外，三大航中東航和南航的貨運(yùn)部門表現(xiàn)也不盡人意，東航旗下 承擔(dān)全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)的中貨航同樣長期虧損和微利，2013 年虧損高達(dá) 6.6 億元。 南航?jīng)]有單獨(dú)披露貨運(yùn)業(yè)務(wù)的凈利潤，但貨運(yùn)收入占集團(tuán)收入比例僅為 7%， 業(yè)務(wù)已然逐漸邊緣化。

在長期的虧損之下，三大航相繼啟動了貨運(yùn)業(yè)務(wù)混改。其中以東航腳步最 快，2017 年東航物流引入聯(lián)想控股、綠地等外部資本，東航集團(tuán)持股比例降至 45%。國航旗下的國貨航同樣啟動混改進(jìn)程，2018 年 8 月已將國貨航剝離出上 市公司，為下一步混改做準(zhǔn)備。

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1.2 航空貨運(yùn)價(jià)值鏈的優(yōu)勢環(huán)節(jié)視不同發(fā)展階段而定

航空物流的參與主體包括了機(jī)場、航空公司、貨運(yùn)代理、地面運(yùn)輸企業(yè)等。 雖然參與主體眾多，但隨行業(yè)發(fā)展階段的變化，價(jià)值鏈的價(jià)值分布也逐漸由貨 代公司向航空快遞企業(yè)轉(zhuǎn)移。

我們將其總結(jié)為三階段，可以看出，當(dāng)前我國航空貨運(yùn)正處于由第一階段 向第二階段過渡的時(shí)期：

? 第一階段：在行業(yè)發(fā)展的形成階段，市場需求狹小，運(yùn)輸方式主要通 過客機(jī)腹艙完成，因此其主要的企業(yè)類型為航空貨運(yùn)企業(yè)。但航空貨 代的傳統(tǒng)模式具備需求端的碎片化和供給端的動態(tài)定價(jià)特征。麥肯錫 的研究表明，2004-2011 年航空貨代行業(yè)是整個(gè)航空產(chǎn)業(yè)鏈中最掙錢 的環(huán)節(jié)。

? 第二階段：進(jìn)入成長階段，貨運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)逐漸擺脫客運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)的限 制，業(yè)務(wù)范圍逐漸變大，但對貨源的終端接駁能力、網(wǎng)絡(luò)通達(dá)度的要 求也逐漸增強(qiáng)。

在這一階段，航空快遞企業(yè)崛起有其必然性：一方面，航空貨運(yùn)逐漸 從“機(jī)場到機(jī)場”的運(yùn)輸需求逐漸發(fā)展至“從供應(yīng)地到接受地的運(yùn)輸、 存儲、裝卸、搬運(yùn)、信息處理”等一系列的基本物流服務(wù)，傳統(tǒng)的航 司+貨代模式往往囿于地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，無法直接面對貨主。另一方面， 航空快遞企業(yè)本身在地面運(yùn)輸方面的優(yōu)勢不僅僅可以完善其服務(wù)鏈條， 更為重要的是主導(dǎo)物流商可以對全網(wǎng)進(jìn)行規(guī)劃，利用樞紐機(jī)場提升集 散效率。事實(shí)上，快遞航空公司發(fā)展到一定階段，樞紐機(jī)場的建立是 網(wǎng)絡(luò)效率邁向下一個(gè)臺階的必然選擇。

? 第三階段：成熟期階段，客戶不再僅僅滿足于航空物流企業(yè)提供物流 解決方案，而更進(jìn)一步期望航空物流企業(yè)可以提供整個(gè)供應(yīng)鏈的最優(yōu) 解決方案。此時(shí)，產(chǎn)品的差異化和個(gè)性化水平都很高。

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2.傳統(tǒng)航空貨運(yùn)模式盈利脆弱性的根源：規(guī)模效應(yīng)難以完全發(fā)揮

2.1 四大因素壓縮航司貨運(yùn)盈利能力

產(chǎn)業(yè)鏈：貨代環(huán)節(jié)成本約占貨主支付價(jià)格 7-10%

以三大航為代表的傳統(tǒng)貨運(yùn)航司，經(jīng)營模式實(shí)際上圍繞著貨運(yùn)代理展開。 類似中國外運(yùn)的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期 貨運(yùn)艙位。貨代拿到艙位后向下游分銷。2018 年中國外運(yùn)披露的直接客戶比例 為 44%，超過一半的 客戶為二級貨運(yùn)代理商。

早期航空運(yùn)力緊張，且代的服務(wù)的寬度、廣度以及靈活性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于航空公 司，同樣具有較強(qiáng)的市場管控能力，在整個(gè)航空價(jià)值鏈中的投資收益明顯高于 其它服務(wù)提供商。而處于產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)的航空公司，投資回報(bào)率明顯處于整 個(gè)價(jià)值鏈的“洼地”

從結(jié)果來看，由于貨代公司把持著貨源需求，大貨代批量訂艙而后分銷的 模式使得承運(yùn)航司幾乎沒有議價(jià)權(quán)，壓縮了航司利潤。根據(jù)外運(yùn)發(fā)展此前披露 的數(shù)據(jù)，頭部空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)毛利率在 7-10%?？紤]到貨運(yùn)航司 10-12%的毛利 率，貨代環(huán)節(jié)對利潤的壓縮不可忽視。

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需求：市場需求向綜合化發(fā)展，貨運(yùn)航司缺乏整合能力

隨著物流市場的的發(fā)展，貨主的需求由單一的貨物運(yùn)輸轉(zhuǎn)向綜合物流服務(wù)。 三大航貨運(yùn)過去專注于機(jī)場-機(jī)場的運(yùn)輸服務(wù)，忽略了上下游配送網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)， 可以說是成也貨運(yùn)，敗也貨運(yùn)。依靠貨代公司疏通上下游渠道，實(shí)際上等于放 棄了價(jià)值鏈主要部分。航空運(yùn)輸本身同質(zhì)化的特性又使得專注于空中運(yùn)輸?shù)呢?運(yùn)航司缺少議價(jià)能力。

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貨值結(jié)構(gòu)：高貨值產(chǎn)品較少

國內(nèi)航空物流過去發(fā)展受限的一個(gè)因素是高貨值產(chǎn)品較少。航空物流的特 點(diǎn)是單位運(yùn)輸成本高，但時(shí)效高。因此，高貨值產(chǎn)品天然更適合于航空物流，如精密儀器，醫(yī)藥產(chǎn)品，設(shè)備零部件等。從美國的數(shù)據(jù)來看，精密儀器和醫(yī)藥 產(chǎn)品的單噸貨值可以達(dá)到普通制造業(yè)產(chǎn)品的十倍以上。

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供給：機(jī)腹運(yùn)力增長迅速，全貨機(jī)受限于時(shí)刻安排

航空貨運(yùn)運(yùn)力來自于兩方面。一是全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大，二是客機(jī)腹倉 運(yùn)力的增長。從三大航的情況來看，客機(jī)腹倉運(yùn)力增長是目前運(yùn)力供給主要增 量。但不同于全貨機(jī)運(yùn)輸，客機(jī)腹倉的運(yùn)力轉(zhuǎn)化受限于旅客行李量不確定性， 航班線路等，貨郵載運(yùn)率通常低于全貨機(jī)運(yùn)輸。傳統(tǒng)航司在客運(yùn)業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張 帶動了貨運(yùn)運(yùn)力的被動增長，造成了部分國內(nèi)航線的運(yùn)力過剩。

以國航為例，2013 年后，國內(nèi)可用噸公里數(shù)即運(yùn)力供給，增速始終大于收 入噸公里數(shù)，國內(nèi)載運(yùn)率持續(xù)下滑。國內(nèi)線的平均載運(yùn)率約在 35-40%。而國 際線載運(yùn)率表現(xiàn)略優(yōu)于國內(nèi)線，載運(yùn)率約為 60%。差異主要是因?yàn)閲H線上全 貨機(jī)運(yùn)輸比例高于國內(nèi)航線，且洲際的航空貨運(yùn)需求相對要強(qiáng)于國內(nèi)市場。

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目前國內(nèi)缺少專業(yè)航空貨運(yùn)樞紐，對于客貨混運(yùn)的機(jī)場，貨機(jī)時(shí)刻安排需 要服從客機(jī)時(shí)刻。以 2019 年夏秋航季為例，全貨機(jī)起飛時(shí)刻在晚上 12 點(diǎn)至早 上 6 點(diǎn)之間的航班占比達(dá) 73.7%。白天時(shí)刻的缺失降低了全貨機(jī)運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效優(yōu)勢。同時(shí)，發(fā)達(dá)的公路運(yùn)輸提供的隔夜達(dá)保障范圍在不斷擴(kuò)大，侵蝕國內(nèi)航線 上的航空貨運(yùn)需求。

2.2 從東航物流招股書解讀航空貨運(yùn)的盈利模式

2.2.1 航空貨運(yùn)是東航物流的核心業(yè)務(wù)

東航物流前身是東航產(chǎn)投控股的東航物流有限，于 2018 年 12 月整體變更 設(shè)立而來。東航物流有限原為東航股份控股，東航股份于 2017 年 7 月將所持 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，東航物流剝離出上市公司，同時(shí)引入聯(lián)想、綠地 等戰(zhàn)略股東。2016-2018 營業(yè)收入分別為 58.3、75.3 和 107.5 億元，復(fù)合增長 率為 35.8%，歸母凈利潤為 3.30、4.90 和 9.43 億元。

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東航物流目前業(yè)務(wù)可細(xì)分為三大塊，其中航空速運(yùn)為其主要業(yè)務(wù)收入來源。

航空速運(yùn)可細(xì)分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹倉代理業(yè)務(wù)。近三年，全貨機(jī)運(yùn)輸周轉(zhuǎn) 量為 48.8，54.0 和 54.0 億噸公里，收入分別為 29.7，38.5 和 41.3 億元，收 入變化更多來自于收入噸公里（運(yùn)價(jià)）的變動。客機(jī)腹倉代理業(yè)務(wù) 2018 年之 前只確認(rèn)手續(xù)費(fèi)收入，為解決上市同業(yè)競爭問題，2018 年始東航物流全權(quán)代理 東航客機(jī)腹倉運(yùn)輸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為整體收入、成本確認(rèn)。總體看，航空速運(yùn)收入占 2018 年總體收入的 61.6%,是公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)。同時(shí)綜合物流解決方案實(shí)際 上也依賴航空速運(yùn)提供的運(yùn)力支持。

從利潤角度來看，地面綜合服務(wù)（主要為貨站操作）毛利率較高（33%）， 2018 年貢獻(xiàn)毛利潤 47%，是主要利潤來源之一。全貨機(jī)業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)周期和油 價(jià)變化影響，利潤波動大，2018 年毛利率為 11%，貢獻(xiàn) 26%的毛利潤?？蜋C(jī) 腹倉代理業(yè)務(wù)利潤來自于手續(xù)費(fèi)收入，2018 年貢獻(xiàn)毛利潤約為 16%。總體上 看，貨站操作毛利率高且收入穩(wěn)定，航空速運(yùn)業(yè)務(wù)彈性相對大，是業(yè)績爆發(fā)的 主要看點(diǎn)。

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2.2.2 全貨機(jī)業(yè)務(wù)：周期性強(qiáng)，源于航油成本波動較大

東航物流全貨機(jī)業(yè)務(wù)以點(diǎn)對點(diǎn)模式為主，2016-2018 經(jīng)營航線數(shù)量分別為 16,13 和 12 條，航線的縮減系公司優(yōu)化部分盈利較差的航線。全貨機(jī)航線主要 包括上海至阿姆斯特丹、法蘭克福、仁川和洛杉磯機(jī)場等空中貨運(yùn)專線。六架 777F 機(jī)型執(zhí)飛國際航線，3 架 737F 執(zhí)飛國內(nèi)航線。

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全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)周期性明顯。2013-2015 年，東航尚未將全部客機(jī)腹倉業(yè) 務(wù)轉(zhuǎn)至中貨航，業(yè)務(wù)體系接近全貨運(yùn)運(yùn)輸模式。觀察到：13-15 年間，中貨航 營業(yè)收入連續(xù)三年下降。2016 年以來受到行業(yè)形勢回暖影響，營收環(huán)比上升， 凈利潤轉(zhuǎn)正。和航司客運(yùn)業(yè)務(wù)類似，中貨航收入端主要影響因素為噸公里收益 和載運(yùn)率，成本端主要決定因素為航油成本和折舊攤銷。

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收入端：（1）噸公里收益角度，三大航貨運(yùn)業(yè)務(wù)噸公里收益變動趨勢基本 一致，且與航油航油均價(jià)走勢接近。我們認(rèn)為，原因在于：1）三大航貨運(yùn)服 務(wù)同質(zhì)性嚴(yán)重，沒有一家可以形成差異化定價(jià)；2）同時(shí)噸公里收益跟航油成成 本走勢接近，但差距大小由不同時(shí)期供需情況決定。

（2）全貨機(jī)載運(yùn)率約為 62%，近兩年略有提高。2017 年中貨航獨(dú)立后， 東航披露的貨郵載運(yùn)率反映了客機(jī)腹倉的載裝情況。因此這里利用東航 2016 年數(shù)據(jù)估算。2016 年東航貨郵周轉(zhuǎn)量為 48.75 億噸公里，其中客機(jī)腹倉周轉(zhuǎn)量 約為 22.80 億噸公里，全貨機(jī)為 25.95 億噸公里，綜合貨郵載運(yùn)率 51.64%。 東航全貨機(jī)主要運(yùn)營于國際線，因此將國內(nèi)線貨郵載運(yùn)率作為客機(jī)腹倉載運(yùn)率 （43.4%），估算得全貨機(jī)載運(yùn)率約為 62%。趨勢上看，東航物流貨機(jī)航線在 2016 年后進(jìn)行了精簡，由 2016 年的 16 條下降至 2018 年的 12 條，而貨機(jī)數(shù) 量保持不變且貨郵周轉(zhuǎn)量小幅增長，由此推測載運(yùn)率近兩年略有提高。

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2.2.3 腹倉業(yè)務(wù)：以手續(xù)費(fèi)為利潤來源，利潤率穩(wěn)定

客機(jī)腹倉業(yè)務(wù)的毛利率約為 13%。盡管擁有東航 680 架客機(jī)腹倉資源，中 貨航 2018 年腹倉承包方式轉(zhuǎn)為全權(quán)代理經(jīng)營。東航物流向東航股份支付承包 費(fèi)，承包費(fèi)由評估機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行評估得出，并根據(jù)上年實(shí)際收入進(jìn)行 動態(tài)調(diào)整，實(shí)際承包費(fèi)與客機(jī)腹倉收入差距很?。?018 年為 0.6 億元）。

手續(xù)費(fèi)收入成為其腹倉業(yè)務(wù)的主要利潤來源。手續(xù)費(fèi)收入=結(jié)算價(jià)×費(fèi)用 率，費(fèi)用率為近三年平均運(yùn)營費(fèi)用除以年度結(jié)算價(jià)的比值，每年進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。 2018 手續(xù)費(fèi)收入為 2.78 億元，當(dāng)年客機(jī)腹倉收入為 22 億元，利潤率約為 13%。此種經(jīng)營模式下，利潤率相對固定，利潤隨著腹倉營收增長而增長。

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2.2.4 地面綜合業(yè)務(wù)：毛利率最高，但增長有限

地面綜合服務(wù)包括貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)和倉儲業(yè)務(wù)，其中貨站操作為核心 收入來源。貨站操作收入近兩年增速分別為 27.2%和 12.6%，地面操作總貨量 增速為 9%和 16%。公司貨站操作業(yè)務(wù)在上海機(jī)場有顯著優(yōu)勢，2018 年在虹橋、 浦東機(jī)場貨物操作量分別為 31.48 和 188.54 萬噸，合計(jì)占兩場吞吐量的 52.7%。

地面綜合業(yè)務(wù)毛利率較高，本質(zhì)上是貨站在機(jī)場地面操作的壟斷地位。在 目前的模式下，主要樞紐機(jī)場貨站均歸屬于大航司或者機(jī)場集團(tuán)所有，業(yè)務(wù)增 長主要依賴于行業(yè)貨量增長，服務(wù)價(jià)格增長空間有限?？紤]到上海機(jī)場作為國 內(nèi)重要航空物流樞紐的地位以及公司在上海機(jī)場的優(yōu)勢，地面綜合業(yè)務(wù)有望在 未來錄得穩(wěn)定增長。

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2.3 通往盈利之路：下沉至細(xì)分市場或?yàn)樽顑?yōu)解

結(jié)合上文的分析，我們可以看到擺在東航物流面前的有三種不同的破局之 道：

（1）發(fā)展地面運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)，向快遞航空靠攏。難度在于地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò) 的建設(shè)非一朝一夕之事，且公司是貨航出身，資源稟賦不在與此。

（2）與物流商合作，共建空地運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。東航物流 2017 年混改引入德邦 物流作為戰(zhàn)略投資者，事實(shí)上已有此種考量。優(yōu)勢在于利用合作方現(xiàn)成的地面 運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展貨源，打通貨代環(huán)節(jié)，同時(shí)提升合作方的網(wǎng)絡(luò)整體時(shí)效。 缺點(diǎn)在于東航物流仍然僅扮演運(yùn)力供給的角色。

（3）下沉至細(xì)分市場，以跨境電商物流和冷鏈物流為發(fā)力點(diǎn)，通往盈利 之路。我們認(rèn)為相較于前兩者，這是目前東航物流的最優(yōu)解。

東航物流在進(jìn)入跨境電商物流方面具備轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐主場優(yōu)勢。公司在上海兩 場具有主導(dǎo)地位，2018 年貨站操作量占兩場整體貨郵吞吐量 53%。上海兩場 尤其是浦東機(jī)場為跨境電商物流主要轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐。其次，東航物流目前已形成一 套針對跨境電商客戶的成熟服務(wù)體系，可為跨境出口電商客戶提供國內(nèi)操作、 航空運(yùn)輸、海外清關(guān)配送等全流程服務(wù)。

募投項(xiàng)目將進(jìn)一步夯實(shí)公司在跨境電商市場的優(yōu)勢地位。公司募投項(xiàng)目的 重點(diǎn)系浦東綜合航空物流中心建設(shè)，計(jì)劃在物流中心內(nèi)開展跨境電商業(yè)務(wù)，為 第三方物流公司提供倉儲服務(wù)。募投項(xiàng)目的落成可極大增強(qiáng)公司在跨境電商和 冷鏈物流方面的競爭力。

3.物流商主導(dǎo)的航空快遞模式優(yōu)于航司貨運(yùn)模式

3.1 物流商主導(dǎo)的航空快遞模式盈利模式更優(yōu)

傳統(tǒng)貨運(yùn)航司表現(xiàn)低迷的根源在于缺乏地面運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，無法直接面對貨主， 使其議價(jià)能力有限，而物流商主導(dǎo)的航空快遞模式盈利模式更優(yōu)。

（1） 掌握貨源，更強(qiáng)的議價(jià)能力

與航司貨運(yùn)模式不同，快遞航空通常擁有自己的地面運(yùn)輸和銷售網(wǎng)絡(luò)。觀 察目前具備航空貨運(yùn)能力的物流企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)：快遞系出身的順豐航空和圓 通航空均依靠集團(tuán)的快遞網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)地面運(yùn)輸，而近年崛起的跨越航空和友和道 通擁有跨越速運(yùn)和友和道通等地面網(wǎng)絡(luò)，且其發(fā)展模式呈現(xiàn)：先地面運(yùn)輸，后 航空物流”的路徑。

與航司貨運(yùn)模式相比，其優(yōu)勢體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（1）服務(wù)鏈條短?？爝f航空模式下，無需通過貨代撮合需求，貨物從離 開客戶時(shí)就進(jìn)入了快遞航空公司的價(jià)值鏈條。

（2）多產(chǎn)品線布局可獲得更廣的收入?yún)^(qū)間。航空貨運(yùn)模式對價(jià)格的敏感 性較低，但對時(shí)效和穩(wěn)定的要求更高，因此可以通過差異化的產(chǎn)品定價(jià)策略對 客戶進(jìn)行收費(fèi)。以順豐為例，國際物流產(chǎn)品細(xì)分為五大類別，包括國際標(biāo)快， 國際特惠，國際小包，國際重貨以及國際電商專遞，每種產(chǎn)品均有不同的定價(jià) 和服務(wù)范圍。

（3）服務(wù)一致性高?？爝f航空模式下，地面運(yùn)輸和空中運(yùn)輸均為同一承 運(yùn)人，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一有保障。貨運(yùn)航司模式下，不同環(huán)節(jié)的具體承運(yùn)人不同， 服務(wù)水平的一致性和穩(wěn)定性難以保證。

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（2）全網(wǎng)路由規(guī)劃，貨物集散能力提升效率

快遞航空模式本身在地面運(yùn)輸方面的優(yōu)勢不僅僅可以完善其服務(wù)鏈條，更 為重要的是主導(dǎo)物流商可以對全網(wǎng)的進(jìn)行規(guī)劃，利用樞紐對貨物的集散能力提 升效率。事實(shí)上，快遞航空公司發(fā)展到一定階段，樞紐機(jī)場的建立是網(wǎng)絡(luò)效率 邁向下一個(gè)臺階的必然選擇。這方面的佼佼者是國際物流巨頭Fedex。

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3.2 快遞公司的核心競爭力—將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮到極致

對快遞公司而言，其規(guī)模優(yōu)勢在航空貨運(yùn)領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)為：

（1） 單個(gè)核心樞紐處理包裹的邊際成本低——通過機(jī)械設(shè)備、信息技術(shù) 升級，持續(xù)降低單個(gè)包裹處理的成本，不斷提升單個(gè)樞紐處理量 （多元化業(yè)務(wù)矩陣）、處理效率；

（2） 用盡可能少的核心樞紐涵蓋盡可能大的市場規(guī)模——通過抓準(zhǔn)核心 客戶的核心需求，擴(kuò)大本地市場客戶群；通過空陸布局、兼并收購、 全球化不斷拓展空間布局版圖。

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如何發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢？復(fù)盤美國航空快遞龍頭的發(fā)展歷史，我們將其規(guī)模優(yōu) 勢的運(yùn)用總結(jié)為三個(gè)方面：

（1） 投入技術(shù)研發(fā)，降低運(yùn)營成本。當(dāng)快遞公司規(guī)模變大、業(yè)務(wù)趨于復(fù) 雜，是否擁有強(qiáng)大的信息中臺是決定公司經(jīng)營效率是否會下滑的主 要影響因素，尤其是快遞屬于人力密集、流程復(fù)雜且對正確度要求 高的行業(yè)，信息技術(shù)跟不上發(fā)展就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

（2） 打造標(biāo)準(zhǔn)化體系，實(shí)現(xiàn)空陸一體化。UPS 在進(jìn)入航空快遞之前， 陸面快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋完善，主要定位中低端快遞客戶，在大包裹 領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，占據(jù) 63.9%的市場份額。公司打造標(biāo)準(zhǔn)化體系， 實(shí)現(xiàn)空陸一體化，實(shí)現(xiàn) UPS 一只卡車車隊(duì)分揀效率是 FedEX 的 3 倍。

（3） 擴(kuò)大市場范圍：收購兼并，快速擴(kuò)大規(guī)模。在先發(fā)優(yōu)勢明顯的行業(yè) 里，通過自營布局全球化的難度頗大，整合兼并成為主要方式。 1985-1992 年，各家均開始嘗試全球化，但均遇到了問題。其中， FedEX 在歐洲擴(kuò)張受挫，主要原因是歐洲各國家之間復(fù)雜的海關(guān) 制度拖累進(jìn)程、遇到本土強(qiáng)勢的快遞公司競爭、公司的美國文化在 歐洲水土不服。最終通過收購 TNT 完成全球化布局。

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4.現(xiàn)狀與未來：制造業(yè)升級將提升 B2B 航空貨運(yùn)需求

4.1 全球：以原材料和高端機(jī)械為主要貨源

觀察 2007-2017 年航空貨運(yùn)市場運(yùn)輸量結(jié)構(gòu)與各類貨源的增速，結(jié)果表明： （1）高端制造業(yè)的原材料、機(jī)械部件、高科技產(chǎn)品仍為需求的主要來源；（2） 藥品、生鮮等貨品近年來增速高于全球平均水平。

從需求特性看，前者或是生產(chǎn)流程復(fù)雜、高價(jià)值零配件較多或是產(chǎn)生大量 的票據(jù)合同、急救設(shè)備等運(yùn)輸需求，后者則更多源于消費(fèi)升級驅(qū)動的跨境電商 高增長。

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4.2 中國：生鮮、醫(yī)藥等貨源增速較快

與全球的貨源結(jié)構(gòu)不同，中國航空貨運(yùn)市場的增量需求主要源于跨境電商 和冷鏈物流，而原材料和高端機(jī)械等貨源需求增速目前尚不顯著。

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2018 年，我國一般消費(fèi)品和生鮮醫(yī)藥占航空貨運(yùn)比例為 30%。跨境電商 中，B2C 模式盡管目前占比較低，但受益于靈活的貿(mào)易模式，預(yù)計(jì)占比將逐漸 提升。而跨境電商 B2C 對于航空物流的需求大于 B2B 模式。此外，冷鏈運(yùn)輸 的成熟化預(yù)計(jì)將帶動生鮮和醫(yī)藥方面的需求增長。我們預(yù)計(jì) 2019-2021 兩者貨 量增速分別為 12%/14%/14%和 10%/12%/12%，帶動整體航空貨運(yùn)量年增長 5.4%/6.2%/6.4%, 2021 年跨境電商和生鮮醫(yī)藥需求占比將達(dá)到40%。

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4.3 未來我國高端裝備制造、電子、醫(yī)藥等制造業(yè)升級驅(qū)動B端貨源增長

2015 年以來，以平臺模式起家的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在不斷地在硬件上加大投入。 太平洋的另一端，Google 正在研發(fā)人工智能加速芯片 TPU和圖像處理 IPU等； 太平洋的這一端，阿里正在研發(fā)人工智能加速芯片 Ali-NPU等。

從技術(shù)周期的角度，我們當(dāng)前正處于舊技術(shù)周期（移動互聯(lián)網(wǎng)周期 ）的 末尾、新技術(shù)周期（人工智能周期）開啟的前夕。

而每一輪技術(shù)周期，往往伴隨著“硬件創(chuàng)新為先導(dǎo)，軟件和服務(wù)隨后”的 演變趨勢。因此，在技術(shù)周期的前夕，會產(chǎn)生巨大的硬件購買（包括 AI 芯片、 傳感器、云計(jì)算、5G，以及產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料等）和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求。

當(dāng)然，新技術(shù)也會提升改造傳統(tǒng)行業(yè)，先利用人工智能提升組織效率、改 造商業(yè)模式的傳統(tǒng)行業(yè)，將先得到紅利。比如，制造將通過大數(shù)據(jù)提升產(chǎn)品設(shè) 計(jì)和生產(chǎn)效率、通過物聯(lián)網(wǎng)改造制造流程和渠道體系。

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再觀中國：從過去十年各主要工業(yè)行業(yè)增加值平均增速來看，知識密集型 的醫(yī)藥（+13.1%）、電子（+12.1%），遠(yuǎn)高于資本密集型的鋼鐵（6.8%）、勞 動密集型的紡織（7.3%），制造業(yè)升級可謂如火如荼。

地理變遷—中國新興制造業(yè)正向中西部核心二線城市發(fā)展。過去幾年，中 國中西部地區(qū)經(jīng)歷了核心城市吸納新興產(chǎn)業(yè)、爭奪人才的過程。以半導(dǎo)體、電 子元器件、通信設(shè)備等為代表的中高端制造業(yè)正逐漸在中部城市崛起。

其中，湖北是重要的通信設(shè)備生產(chǎn)基地，擁有國家級光電子產(chǎn)業(yè)基地“武 漢光谷”，而以東風(fēng)集團(tuán)為代表的汽車制造、以九州通為代表的醫(yī)藥零售等行業(yè)， 亦逐漸成為湖北省重要的經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。

我們進(jìn)一步把目光聚焦到中部五省，我們發(fā)現(xiàn)：以煤炭、鋼鐵、化工等資 源型行業(yè)在中部五省的收入占比中呈下降趨勢，而汽車、電氣設(shè)備、電子元件 制造、航空物流等技術(shù)密集型和服務(wù)配套型行業(yè)的占比整體上升。

新型制造業(yè)的集聚方向，與當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)基礎(chǔ)、科研水平等 資源稟賦緊密相關(guān)。而這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在地理位置上的變遷，必將對中國快遞市 場需求產(chǎn)生重要影響。

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5. 他山之石：美國 70 年代制造業(yè)南遷，新興制造業(yè)逐漸成為新增長 點(diǎn)

5.1 美國南部工業(yè)區(qū)崛起，成就新興制造業(yè)新增長點(diǎn)

二戰(zhàn)后，美國傳統(tǒng)工業(yè)增速放緩，產(chǎn)能過剩，而南部和西部地區(qū)具備良好 的自然資源和工業(yè)基礎(chǔ)。自 20 世紀(jì) 70 年代開始，美國南部地區(qū)開始逐漸承接 東北部以及五大湖制造業(yè)帶的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。其中，西南部的加利福尼亞州和南部 的得克薩斯州發(fā)展尤為迅速，并逐漸形成了電子、石油化工、飛機(jī)制造、核工 業(yè)、航空航天等行業(yè)為代表的新型工業(yè)。

南部地區(qū)具備良好的資源稟賦條件：1）70 年代后，南部地區(qū)逐漸建成的 高速公路網(wǎng)為資源流動提供良好基建基礎(chǔ)；2）以“硅谷”為基礎(chǔ)，西部、南部 的科學(xué)、教育中心聚集的高科技素質(zhì)勞動者；3）二戰(zhàn)期間，美國聯(lián)邦政府在南 部工業(yè)區(qū)建設(shè)了大量軍工業(yè)設(shè)施，使當(dāng)?shù)鼐邆淞己玫目萍脊I(yè)基礎(chǔ)。

制造業(yè)的南遷，使南部幾乎所有的部門的增長速度都超過了東北部和中西 部。以制造業(yè)為例，雖然至少從 1965 年以來，制造業(yè)已經(jīng)成為一個(gè)就業(yè)增長 緩慢的部門，但南部各州的制造業(yè)就業(yè)增長率仍然很高。1965 年-1977 年，制造業(yè)就業(yè)增長率不到 6%，新英格蘭的增長率為-9.5%，東北部為-1.35%，而南 部地區(qū)則高達(dá) 37.3%。從就業(yè)人數(shù)看，南部地區(qū)在 1970 年后逐步發(fā)展為美國 新的制造業(yè)中心。

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5.2 新型工業(yè)的崛起，推動全美物流行業(yè)的進(jìn)化與 Fedex 的崛起

1970 年之前，美國包括 Emery、Wells Fargo 等在內(nèi)的四大服務(wù)商的收入 占比僅為全美運(yùn)輸收入的 2%。1970 年之后，美國快遞行業(yè)需求爆發(fā)，經(jīng)歷了 快速發(fā)展期并在 1990 年提升至約 7%。

其中，F(xiàn)edex 于 1973 年推出高時(shí)效產(chǎn)品“隔夜達(dá)“快遞，1975 年公司已 經(jīng)在為 3.1 萬個(gè)客戶運(yùn)送零配件、血漿、藥品等物品。70 年代末期，F(xiàn)edex 經(jīng) 歷了連續(xù)幾年高達(dá) 40%的業(yè)務(wù)量增長，收入增速明顯超越行業(yè)平均水平。

此外，物流行業(yè)結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出：

貨值與件量增速步入黃金增長期。1977 年-1992 年，全美包裹運(yùn)送的貨物 價(jià)值增速為 19%，高出全國運(yùn)輸方式平均水平 9pct。

工業(yè)品訂單碎片化、產(chǎn)業(yè)小型化。新型工業(yè)的興起，伴隨著生產(chǎn)模式的改 變。在生產(chǎn)端，小批量、多批次、高周轉(zhuǎn)的市場快速響應(yīng)機(jī)制逐漸成為主流。

對運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效性、運(yùn)輸工具、穩(wěn)定性的要求提高。JIT 模式的傳播，要求 通過時(shí)刻加強(qiáng)對需求的檢測，并及時(shí)反饋至生產(chǎn)端，對原材料、產(chǎn)品、渠道的 多樣化運(yùn)輸要求和時(shí)效性要求更高。

貨源結(jié)構(gòu)：2000 年，美國 B2B快遞業(yè)務(wù)量占比全行業(yè) 70%左右的市場份 額，其中以高科技、金融、汽車和交運(yùn)設(shè)備為主。

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投資建議

當(dāng)前中國航空貨運(yùn)的發(fā)展階段仍舊處于成長階段，物流商主導(dǎo)的航空快遞 模式尚未形成，航空物流公司也在積極尋求轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計(jì)，未來我國航空貨 運(yùn)行業(yè)將呈現(xiàn)三大趨勢：產(chǎn)業(yè)鏈條縮短、物流商主導(dǎo)的航空快遞模式占優(yōu)、貨 源結(jié)構(gòu)多元化。我們認(rèn)為以貨運(yùn)機(jī)場為核心，降低航空貨運(yùn)成本、將更多的高 價(jià)值貨品納入航空貨運(yùn)模式之中，是我國航空貨運(yùn)龍頭發(fā)展之路。

1. 順豐控股：鄂州機(jī)場投產(chǎn)有望推動公司實(shí)現(xiàn)二次加速增長

2018 年，順豐完成航空發(fā)貨量 124 萬噸，對應(yīng)業(yè)務(wù)量 8 億票，毛估單票 重量為 1.55kg，重量段上更集中在輕貨。鄂州機(jī)場投產(chǎn)將進(jìn)一步夯實(shí)公司護(hù)城 河：

1） 戰(zhàn)略意義體現(xiàn)為降本提效。2018 年，公司的貨機(jī)裝載量為 13.5 噸，平均 裝載率不足 50%，貨機(jī)每趟次航班盈利水平并不明顯。隨著鄂州機(jī)場投產(chǎn) 以及自有機(jī)隊(duì)壯大，公司產(chǎn)品時(shí)效提升、成本下降，產(chǎn)品價(jià)格將進(jìn)一步下 降，形成正向循環(huán)。

2） 競爭：鄂州機(jī)場賦予的領(lǐng)導(dǎo)地位。我們認(rèn)為，鄂州機(jī)場投產(chǎn)，對航空貨運(yùn) 的內(nèi)部競爭環(huán)境，近似于斯塔克伯格競爭中數(shù)量領(lǐng)導(dǎo)者的地位（即追隨者 根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)者的產(chǎn)量（簡化為運(yùn)力）制定本身產(chǎn)量，而領(lǐng)導(dǎo)者根據(jù)追隨者的 反應(yīng)函數(shù)主動選擇產(chǎn)量）。

2. 東航物流：看好在跨境物流和冷鏈等細(xì)分市場優(yōu)勢地位

東航物流目前運(yùn)力包括 9 架貨機(jī)和 680 架客機(jī)腹倉代理資源，主要盈利來 自于航空貨運(yùn)承運(yùn)收入和機(jī)場貨站操作收入。腹倉代理業(yè)務(wù)利潤來自于每年從 東方航空以貨運(yùn)收入為基準(zhǔn)，收取一定比例的手續(xù)費(fèi)。競爭優(yōu)勢來自于獨(dú)特的 貨站與空中運(yùn)力結(jié)合稟賦，尤其是上海浦東、虹橋機(jī)場貨運(yùn)業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位。 作為傳統(tǒng)貨運(yùn)航司的代表，我們更關(guān)注東航物流在混改和上市后的兩點(diǎn)邊際變 化：

1） 募投項(xiàng)目將提升公司在機(jī)場貨站的倉儲能力和冷鏈操作能力，公司將在物 流中心內(nèi)重點(diǎn)開展跨境電商業(yè)務(wù)。

2） 與戰(zhàn)略投資者協(xié)同業(yè)務(wù)的想象空間。航空物流近年國際航線貨量增長速度 由于國內(nèi)航線，且跨境電商需求增長迅速。同時(shí)，浦東機(jī)場是美日韓三個(gè)跨境 電商市場的主要轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐，東航物流可憑借同時(shí)擁有貨站和東航運(yùn)力資源的獨(dú) 特稟賦在跨境電商物流的細(xì)分賽道上快速成長。

3. 跨越航空：商業(yè)模式有所優(yōu)化，但并未改變航司貨運(yùn)之本質(zhì)

跨越航空目前運(yùn)力包括 11 架貨運(yùn)包和 1.5 萬輛運(yùn)輸車輛，主攻時(shí)效件市場 （次日達(dá)業(yè)務(wù)占比 70%），單票重量段集中在 100kg 以上?？缭胶娇盏牟町惢?策略體現(xiàn)在三點(diǎn)：

1）全自營模式，24 小時(shí)收派，專人全程對接大客戶，以提高客戶體驗(yàn)；

2）減少甚至移除中轉(zhuǎn)分撥流程，利用點(diǎn)對點(diǎn)運(yùn)輸提高時(shí)效；

3）空中運(yùn)力來自貨機(jī)包機(jī)加腹倉預(yù)定。

與傳統(tǒng)的航空公司貨運(yùn)模式相比，跨越在地面網(wǎng)絡(luò)的接駁、對接貨主的能 力上都有所改進(jìn)。但客機(jī)腹艙和專業(yè)航空貨運(yùn)樞紐的缺乏導(dǎo)致的時(shí)刻安排受限 問題仍舊存在。點(diǎn)對點(diǎn)模式下高企的運(yùn)輸成本，也難以帶來軸輻射模式的規(guī)模 經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?？缭降纳虡I(yè)模式雖有所優(yōu)化，但并未改變航司貨運(yùn)模式之本質(zhì)，從 0 到 1 易，從 1 進(jìn)階空間有限。